（报告出品方/作者：招商证券，周铮，曹承安，赵晨曦）
一、卫星化学：以轻质化原料为核心打造低碳化学新材料科技型公司
1、C2、C3领域龙头企业，一体化优势显著
深耕C3领域，布局C2领域，打造产业链一体化格局。卫星化学成立于年，于年在深交所上市，多年来不断向上下游发展打造产业链一体化格局，业务覆盖航空航天、轨道交通、基建工程、汽车、新能源、半导体、家居、纺织、家庭护理等应用领域。公司成立之初，以丙烯酸及酯起家，年公司吸收合并山特莱德，收购友联化工，将业务拓展至高分子乳液、有机颜料中间体和甲基丙烯酸行业。年，公司收购聚龙石化，在产业链上游引入丙烷脱氢制丙烯（PDH）装置；年随着PDH装置的顺利投产，公司C3领域产业链布局进一步完善。年，公司设立连云港石化子公司，并于次年正式申报《连云港石化有限公司万吨/年轻烃综合加工利用项目》，布局C2产业链；年5月，连云港石化项目一期顺利投产，C2产业链开始放量贡献业绩；年12月，公司与连云港徐圩新区管委会签署《投资项目合作协议书》，拟投资新建绿色化学新材料产业园项目，布局高附加值新材料产品，向“以轻质化为核心打造低碳化学新材料科技公司”的目标进一步迈进。
以轻质化原料为核心，向低碳化学新材料科技型公司转型升级。公司以丙烯酸及酯为出发点，在产业链上游引入PDH装置，获得低成本丙烯原料；向产业链下游延伸布局高吸水性树脂（SAP）、高分子乳液等高分子新材料，完成“丙烷-丙烯-丙烯酸及酯-高分子聚合物”C3领域全产业链布局。为拓展产品品种及增强核心竞争力，公司布局C2产业链，打通乙烷进口通路，建设乙烷裂解乙烯装置，获取低成本乙烯原料，并在下游配套建设了高密度聚乙烯（HDPE）、苯乙烯、环氧乙烷、乙二醇、丙烯腈、聚醚大单体等功能化学品和高分子新材料；在此基础上，公司为其配套了绿色新材料产业园项目，包括乙醇胺、聚苯乙烯、电池级碳酸酯等新材料产品，形成“乙烷-乙烯-功能化学品-化学新材料”C2领域全产业链布局，其中乙醇胺、碳酸酯、乙二醇和聚醚大单体组成环氧乙烷下游产品矩阵，充分发挥环氧乙烷产业链的优势，有利于产品间的切换，实现利润最大化。同时，公司利用轻质化原料生产过程中副产的绿色氢气，生产电子级双氧水等新能源材料，并利用环氧乙烷生产的氮气、CO2为丙烯腈、DMC生产提供原料，充分发挥产业链的协同效应，向低碳化学新材料科技型公司转型升级。
公司现有嘉兴、平湖、连云港三大生产基地，产业链纵横向延伸加筑成本护城河。
（1）C3产业链
公司现有丙烯产能90万吨/年、丙烯酸产能66万吨/年、丙烯酸酯产能75万吨/年、聚丙烯产能45万吨/年、双氧水产能22万吨/年、SAP产能15万吨/年及高分子乳液产能21万吨/年，另有平湖基地18万吨/年丙烯酸及30万吨/年丙烯酸酯新建产能预计于年中期投产，25万吨/年双氧水（含2万吨电子级双氧水）项目预计年内投产，与SKGC公司合资建设的4万吨/年乙烯丙烯酸共聚物（EAA）预计于年投产。此外，公司加快推进平湖基地新能源新材料一体化项目建设，项目包括年产80万吨PDH、80万吨丁辛醇、12万吨新戊二醇及配套装置，预计于年年底建成。
（2）C2产业链
公司连云港石化项目一阶段已于年5月顺利投产，现有C2产品产能主要包括万吨/年乙烯、40万吨/年HDPE、/万吨/年环氧乙烷/乙二醇联产装置，50万吨/年聚醚大单体。目前公司正在加快建设连云港石化项目二阶段，包括万吨/年乙烯、40万吨/年HDPE、73万吨/年环氧乙烷、60万吨/年苯乙烯、26万吨/年丙烯腈，目前主要设备安装完成，预计年中期试生产。同时，为其配套的绿色新材料产业园项目一期，包括10万吨/年乙醇胺、40万吨/年聚苯乙烯、15万吨/年电池级碳酸酯等装置已开工建设，计划分别于年三季度与四季度陆续建成投产。
2、C2放量C3高景气，业绩同比大幅增长
丙烯酸及酯高景气叠加新项目放量，业绩同比大幅增长。近年来，随着公司新项目的投产及成本优势的逐渐加强，公司营业收入和归母净利润总体呈持续增长态势，自年以来年均复合增速分别为39.76%、80.67%。年公司实现营收.57亿元，同比增长.09%，归母净利润60.07亿元，同比增长.62%，主要系两方面原因，一是主产品丙烯酸及酯行业景气度上行价格大幅上涨、平湖基地18万吨/年丙烯酸及30万吨/年丙烯酸酯装置投产放量，C3产业链量价齐升，实现营业收入.67亿元，同比增长92.78%；二是连云港石化项目一期投产放量，实现营业收入77.90亿元，占公司营业收入的27.28%。Q1公司实现营收81.38亿元，同比增长.54%，归母净利润15.21亿元，同比增长98.44%，主要系主产品丙烯酸及酯景气延续价格仍处高位，以及新项目放量销量同比大幅提升所致。（报告来源：未来智库）
公司销售毛利率不断提高，盈利能力持续提升。自年以来，公司销售毛利率不断提升，年公司毛利率为31.72%，同比提高3.02pct，盈利能力持续提升。从营业收入构成看，丙烯酸及酯、乙二醇、环氧乙烷等功能化学品和高分子新材料系列产品是公司主要的收入来源，年公司功能化学品业务实现营收.85亿元，占比67.88%，毛利率37.58%，同比提高5.98pct，主要系丙烯酸及酯价格大幅上涨，盈利水平大幅提升；高分子新材料业务实现营收27.19亿元，占比9.52%，毛利率33.21%，同比提高5.16pct；新能源材料业务实现营收2.33亿元，占比0.82%，毛利率47.26%，同比提高6.66pct。
3、健全长期有效激励制度，利好公司长远发展
公司实际控制人为杨卫东、杨亚珍夫妇。公司控股股东为浙江卫星控股股份有限公司，持有公司股份37.91%，实际控制人为杨卫东、杨亚珍夫妇，合计持有公司股份30.%。
健全长期有效激励机制，有利于公司长远发展。公司自上市以来，共开展过4次股权激励计划，其中最新一期于年1月23日公告，公司计划向连云港石化中层管理人员、技术骨干或公司董事、高级管理人员、技术（业务）骨干等共计名激励对象授予限制性股票.7万股，首次授予价格为15.88元/股，该激励计划有利于激发管理、业务团队的积极性，与员工共享公司成长果实。此外，年9月公司推出事业合伙人持股计划，面向公司高管及核心骨干员工，持股计划的专项基金制度有效期为十年，以年至年作为考核年度，依据各年度的净利润增长幅度确定提取比例，有利于健全公司长期、有效的激励约束机制，调动员工主动承担公司长期成长责任，从而促进公司长期、持续、健康发展。（报告来源：未来智库）
二、C3产业链高景气有望延续，持续完善产业链巩固龙头地位
1、丙烯新增产能以PDH为主，市场需求持续增长
丙烯是重要的化工原料，下游应用领域广泛。丙烯是最重要的石油化工产品之一，也是三大合成材料的基本原料，是聚丙烯、丙烯腈、环氧丙烷、丙烯酸等大宗化工产品的主要原料，其中聚丙烯是丙烯的最主要下游，需求占比达63%，广泛应用于建筑、汽车、包装、纺织服装、家电等日用品以及工业品等领域。
丙烯的生产工艺主要包括催化裂化、蒸汽裂解、煤/甲醇制烯烃（CTO/MTO）、丙烷脱氢制烯烃（PDH）。其中，原油催化裂化和石脑油蒸汽裂解为传统的丙烯生产路线，但在这两种路线中丙烯仅为副产品，收率较低，且丙烯纯度较低。煤制烯烃主要以煤炭为原料合成甲醇，再由甲醇生产乙烯、丙烯等烯烃，基于我国“富煤贫油少气”的能源结构特征，该路线具有原料易得的特点，但投资成本较高；丙烷脱氢是以丙烷为原料，通过脱氢处理得到丙烯，该路线具有投资少、收率较高、工艺流程短、所得丙烯纯度较高、副产物少等特点。目前，我国丙烯生产仍以石脑油蒸汽裂解和催化裂化为主，产能占比分别达36%、23%，但随着近年来我国煤制烯烃和PDH项目的快速发展，这两种新兴生产路线的占比不断提升，分别达到20%、21%。
长期来看，PDH装置具有较强盈利能力。从成本端看，丙烯生产原料主要有原油、煤炭、甲醇及丙烷，其中丙烷价格与原油价格高度相关。根据《不同工艺制烯烃竞争力分析》测算，当国际油价处于较高水平时，煤制烯烃相对于石脑油路线有较强盈利能力；丙烷脱氢制烯烃相对于煤制烯烃盈利性较好，但随着油价提高竞争力逐渐减弱；甲醇制烯烃主要取决于甲醇价格水平。近五年国际油价在60美元/桶附近波动，我国动力煤价格基本维持在元/吨以上，甲醇价格在2元/吨附近波动，丙烷价格在元/吨左右波动，基本维持在0元/吨以下，近期因原油价格高涨丙烷价格大幅上涨，PDH装置盈利能力有所下滑，未来随着油价回落有望带动丙烷价格回落，长期来看PDH装置具有较强盈利能力。（报告来源：未来智库）
国内丙烯产能持续扩张，新产能以PDH路线为主。近年来，受下游需求拉动，国内丙烯产能持续快速扩张，年丙烯产能为0万吨，同比增长11.68%，产量为万吨，同比增长19.03%，自年以来年均复合增速分别为9.96%、10.94%；丙烯表观消费量持续增长，从年的万吨增长至年的万吨，年均复合增速为9.59%。目前国内拟建设丙烯产能共计万吨，以PDH产能为主，共规划了万吨，占比54.74%；煤制烯烃路线规划产能万吨，占比14.98%；传统生产工艺常规精馏、蒸汽裂解规划产能占比分别为15.29%、14.98%，在“双碳”背景下，丙烯规划生产装置中油制烯烃路线、煤制烯烃路线明显减少，未来丙烯产能增量主要来自PDH装置，说明该生产路线在国内能源结构和环保政策背景下具有更强竞争力。
下游聚丙烯等产品扩能势头不减，带动丙烯需求持续增长。丙烯储运不便，仓储周期较短，故下游多为配套发展，其中聚丙烯为主要应用，聚丙烯是五大通用合成树脂之一，在耐热、耐腐蚀、透明性方面优于其他合成树脂，广泛应用于食品、包装、医疗、纤维、汽车、家电和日用品等领域，刚性需求较强。年我国聚丙烯产能万吨，同比增长11.19%，产量万吨，同比增长11.95%，近五年开工率维持在90%左右，表观消费量万吨，对外依存度为10.42%，仍有一定进口替代空间。年以来，我国聚丙烯行业迎来新一轮扩能高峰，据卓创资讯，目前国内规划聚丙烯装置产能万吨，且环氧丙烷、丁辛醇、丙烯腈、丙酮等其他丙烯下游产品扩能势头不减，预计将带动丙烯需求量持续增长。
聚丙烯盈利能力短期承压，未来有望修复。近年来，聚丙烯价格在8元/吨左右波动，聚丙烯-丙烯价差稳定在元/吨左右。年10月以来，因进入供暖季下游需求提升，丙烷价格大幅上涨，聚丙烯-丙烷价差大幅收缩；年3月以来俄乌冲突加剧，美国及欧洲盟友考虑禁止进口俄罗斯石油，原油价格一路暴涨至.7美元/桶；随后美国宣布释放战略石油储备加之美联储加息，原油价格略有回落；然而由于地缘军事冲突的影响，原油价格依旧维持美元/桶以上，从而拉动丙烷价格高位运行。同时，受新冠疫情反复影响，国内聚丙烯下游需求不振，聚丙烯价格未能有明显提升，聚丙烯-丙烷价差持续收窄，预期随俄乌局势好转，全球能源价格有望高位回落，届时丙烷价格有望回落，聚丙烯盈利有望逐渐修复。（报告来源：未来智库）
2、丙烯酸及酯行业供需格局向好，景气度有望延续
丙烯酸及酯多为配套建设，应用领域非常广泛。丙烯酸是由一个乙烯基和一个羧基组成的有机化合物，为重要的基础有机原料，主要用于生产丙烯酸酯，以及SAP、特种丙烯酸酯、水处理剂、助洗剂等产品。由于丙烯酸具有不饱和双键有机酸的特殊分子结构，可合成成千上万种聚合物，我国行业企业一般都配套建设丙烯酸及丙烯酸酯生产装置，以保障丙烯酸酯的原料供应。丙烯酸酯是由丙烯酸与相应的醇酯化制得，目前应用最广泛的丙烯酸酯类单体主要包括丙烯酸丁酯、丙烯酸乙酯、丙烯酸异辛酯和丙烯酸甲酯，其中丙烯酸丁酯是丙烯酸酯中产量最大的品种。丙烯酸酯作为重要聚合单体，广泛应用于涂料、放置、化纤、胶粘剂、皮革、洗涤、造纸、塑料、橡胶、医疗、油田化学等众多行业。
丙烯酸及酯扩能节奏明显放缓，行业集中度高。年国内丙烯酸产能万吨，同比增长2.09%，产量万吨，同比增长5%，自年以来年均复合增速分别为4.57%、8.26%，产量增速超过产能增速，行业开工率从年的74.83%提升至年的85.96%。丙烯酸酯方面，国内现有产能为.5万吨，其中丙烯酸丁酯产能达万吨，占比75.2%，与丙烯酸类似，近年来丙烯酸丁酯产能增速放缓，行业开工率持续提升。目前丙烯酸行业CR6为71.05%，丙烯酸丁酯行业CR7为78.83%，产能集中度高，龙头企业更具竞争优势。
行业新增产能有限，龙头企业扩产加强话语权。国内丙烯酸及酯行业主要生产企业包括卫星化学、上海华谊、昇科化工、台塑丙烯酸酯、扬子巴斯夫、万华化学等，其中卫星化学拥有丙烯酸产能66万吨/年，丙烯酸酯产能75万吨/年，产能规模位居国内第一。未来行业新增产能比较有限，主要有华谊集团40万吨/年丙烯酸及配套40万吨/年丙烯酸丁酯产能和卫星化学18万吨/年丙烯酸及配套30万吨/年丙烯酸酯产能，行业集中度将持续提高，龙头企业话语权不断加强。
我国丙烯酸及酯需求稳步增长，行业供需格局持续向好。近年来，我国丙烯酸及酯需求稳步增长，年我国丙烯酸表观消费量为万吨，丙烯酸酯表观消费量为万吨，自年以来年均复合增速分别为7.92%、5.02%，在环保监管趋严、行业新增产能有限、旧装置生产负荷较低以及部分装置永久关停的背景下，行业新增产量有限，而需求稳步增长，预计未来丙烯酸及酯行业供需格局将持续向好。胶粘剂和丙烯酸乳液稳步发展，带动丙烯酸及酯需求增长。从下游需求分布来看，丙烯酸下游需求主要来自丙烯酸酯，占比为56%，其次是用于生产SAP的高纯丙烯酸，占比为24%；丙烯酸丁酯下游需求主要来自胶粘剂和胶粘带行业，占比为52%，其次是丙烯酸乳液，占比为43%。胶粘剂的使用与快递行业密切相关，近年来网络电商蓬勃发展，带动我国快递业务量高速发展，年我国规模以上快递业务量为亿件，近五年年均复合增速达28.2%，从而驱动胶粘剂产量持续提升。此外，在环保政策趋严的背景下，水性涂料愈加受到市场欢迎，由丙烯酸酯制备的乳液涂料符合环保要求，近年来消费量持续增长，年国内丙烯酸乳液表观消费量万吨，近四年年均复合增速为7.7%，未来随着胶粘剂和丙烯酸乳液需求的稳步增长，将带动丙烯酸及酯需求进一步增长。
丙烯酸及酯价格大幅上涨，盈利水平大幅提升。Q3以来，海外需求提升叠加国内部分装置降负停车，丙烯酸供需关系紧张，价格大幅上涨至1.9万元/吨，自年初以来上涨.8%，而丙烯价格涨幅相对较小，丙烯酸-丙烯价差大幅扩大，盈利水平大幅提升；年以来，在海外需求快速增长、原料价格上涨等因素影响下，丙烯酸酯价格维持高位运行，盈利水平大幅提升。年11月以来，受国内疫情和能耗双控影响，下游需求减弱，丙烯酸及酯价格有所回落，但仍处于历史较高水平；年以来下游需求回暖，市场供需偏紧叠加原料价格上涨，丙烯酸及酯价格小幅回弹，Q1丙烯酸市场均价1.4万元/吨，同比增长53.56%，丙烯酸丁酯华东市场均价1.5万元/吨，同比增长2.9%；当前丙烯酸华东市场价1.32万元/吨，同比增长42.93%，丙烯酸丁酯华东市场价1.4万元/吨，同比下降13.58%，未来考虑到丙烯酸及酯行业新增供给有限，需求稳步增长，行业景气度有望延续。
国内丙烯酸及酯龙头企业，持续完善产业链巩固成本优势。公司为国内C3领域龙头企业，现有丙烯产能90万吨/年、丙烯酸产能66万吨/年、丙烯酸酯产能75万吨/年，丙烯酸及酯产能位居全球第三、国内第一；年公司平湖基地18万吨/年丙烯酸及30万吨/年丙烯酸酯装置顺利投产，另有平湖基地18万吨/年丙烯酸及30万吨/年丙烯酸酯新建产能预计于年中期投产，新装置采用了公司自主创新工艺，生产成本明显低于国内同行。公司持续向下游延伸完善C3产业链，现已具备聚丙烯产能45万吨/年、双氧水产能22万吨/年、SAP产能15万吨/年及高分子乳液产能21万吨/年，另有25万吨/年双氧水（含2万吨电子级双氧水）项目预计年内投产，公司现有双氧水产品已经在华东市场G1、G2的预电子级化学品、光伏领域得到广泛应用；公司与SKGC公司合资建设的4万吨EAA项目有望于年建成。此外，公司加快推进平湖基地新能源新材料一体化项目建设，项目包括年产80万吨PDH、80万吨丁辛醇、12万吨新戊二醇及配套装置，预计于年年底建成，该项目将补足丙烯缺口，以及形成丙烯酸酯产业链闭环，从而进一步增强公司成本优势，巩固行业龙头地位。
（报告来源：未来智库）
三、C2项目轻烃原料竞争力凸显，布局高附加值产品打开未来成长空间
1、乙烷裂解装置经济效益高，乙烯下游产品需求稳步提升
乙烯是重要的基础化工原料，应用领域十分广泛。乙烯是全球体量最大的化工产品，是合成纤维、合成橡胶、合成塑料（聚乙烯及聚氯乙烯）、合成乙醇（酒精）的基本化工原料，也用于制造氯乙烯、苯乙烯、环氧乙烷、醋酸、乙醛、乙醇等，其中聚乙烯是乙烯消耗量最大的品种。
乙烷裂解工艺更具经济性，是乙烯生产的发展方向。乙烯的生产工艺主要包括蒸汽裂解、煤/甲醇制烯烃（CTO/MTO）、乙烷裂解等工艺路线。其中，蒸汽裂解是目前最主要的乙烯生产工艺，但该工艺存在能耗大、装置投资成本高、对原料品质要求高等问题；煤制烯烃是以煤炭作为生产原料，可在一定程度上缓解油气供需不足的压力，但该工艺涉及到的反应条件及产品分离条件比较严苛，且能耗较大、成本较高；而乙烷裂解工艺具有能耗相对较低、污染校、产品收率高、装置投资小、生产成本低等优势，经济性突出，是最具发展潜力的乙烯生产工艺路线。
（1）乙烷裂解工艺产品收率高
从收率来看，乙烷裂解工艺的乙烯收率接近80%，远远高于石脑油等其他传统工艺的乙烯收率。随着原料组分由轻到重，乙烯收率逐渐下降，副产物逐渐增多，即每生产单吨乙烯所消耗的原料越多，如柴油裂解制乙烯所需要的原料是乙烷裂解制乙烯的3倍。
（2）乙烷裂解工艺装置投资小、能耗相对较低、污染小且副产氢气
相较于其他生产工艺，乙烷裂解工艺的相对投资和相对能耗最低，随着原料组分的加重，投资和能耗均有所增加，因此使用乙烷作为原料不仅可以提高收率，更有利于减少投资和降低能耗。此外，乙烷裂解工艺流程短，整体污染物产量远远低于其他路线，符合国家“碳达峰、碳中和”战略目标，主要副产物为氢气，氢能是未来清洁能源体系中重要的二次能源，具有较高的经济价值和广阔的市场前景。
（3）乙烷裂解工艺原料成本优势显著、盈利能力稳定
近年来随着美国页岩油气资源的大规模开采，其副产乙烷资源供应量大幅增长，乙烷价格大幅下降。年以来，因MTO、CTO及部分裂解装置停车检修或低负荷运行，叠加物流链条运输受阻，国内乙烯价格持续上涨，年国内乙烯均价约元/吨，同比增长26%；年以来，受油价上涨影响，油制乙烯装置处于亏损状态，部分工厂降负运行市场供应不足，乙烯价格持续上涨，当前乙烯价格为元/吨，同比上涨12.97%，而乙烷价格长期稳定在美元/吨附近，乙烷裂解装置盈利能力更为稳定，随着乙烯-乙烷价差拉大，乙烷裂解装置盈利能力大幅提升，因此乙烷裂解工艺具有较高经济性。
伴随页岩气革命美国乙烷产量急剧增长，预计将维持供过于求格局。全球乙烷的主要产地有中东和美国，近年来中东由于新的大型油田项目开发，油田伴生气供应潜力殆尽，且中东地区建设有大量乙烷裂解装置，故基本没有乙烷出口。目前全球新增乙烷供给主要来自美国，美国页岩气革命使得美国液化天然气（NGL）产量急剧增长，NGL中乙烷比例为60%-70%，从而带动美国乙烷产量快速增加，年美国乙烷产量2.14百万桶/天，自年以来年均复合增速高达10.4%，美国乙烷消费量为1.77百万桶/天，出口量为40.4万桶/天，多余部分回注到地下，乙烷供给大于需求，库存量持续上升。根据EIA预计，年美国乙烷产量将达2.59百万桶/天，消费量将达2.11百万桶/天，预计乙烷整体将维持供大于求格局。（报告来源：未来智库）
运输设施制约美国乙烷出口量，从美国进口乙烷需历经较长供应链条：管道——乙烷出口专用设施——VLEC船运输——进口设施——乙烷裂解装置。
（1）出口设施方面：美国目前主要有3个乙烷出口终端，一是位于宾夕法尼亚州的MarcusHook港口终端，出口能力为3.5万桶/天（约73万吨/年）；二是位于德克萨斯州的Morgan’spoint港口终端，出口能力为20万桶/天（约万吨/年）；三是年底卫星化学和美国ETP公司合资建设的Nederland港口终端，出口能力为17.5万桶/天（约万吨/年）。
（2）VLEC船方面：乙烷要以液态形式在海上运输必须在-90oC温度下完全液化或经高压压缩，对运输船只的要求高于一般液态运输船，VLEC船的建设具有投资大、建设周期长的特点，且一般需签订乙烷运输合同，故具有一定的壁垒。
（3）进口设施：须在国内建设有乙烷专用码头，并配套有乙烷储罐及乙烷输送管道与乙烷裂解装置相连，对投资金额和项目建设运营管理有一定要求。
国内乙烯产能持续快速扩张，原料轻质化为未来发展方向。年全球乙烯产能约2.06亿吨，自年以来年均复合增速为4.5%，其中全球供应增长主要集中在亚洲和北美地区。近年来国内乙烯产能持续扩张，年中国乙烯产能0.5万吨，占全球产能的20.15%，近五年年均复合增速12.89%，产量.7万吨，同比增长30.82%。全球产能以轻质化原料为主，基于我国“富煤贫油少气”的能源结构，目前我国乙烯生产仍以石脑油等混合裂解为主，占比约为73%，并发展了煤/甲醇制烯烃路线，乙烷裂解装置占比较少。目前国内规划了万吨乙烯产能，在“双碳”背景下，高耗能、高碳排放装置将明显受限，未来中国乙烯生产将往轻质化方向发展。
乙烯需求快速增长，下游产品对外依存度水平较高。年中国乙烯表观消费量万吨，同比增加28.32%，近五年年均复合增速达10.29%，主要得益于终端行业需求的增长，下游行业扩能提速。聚乙烯为乙烯下游消费主力，占比为58%，其次是乙二醇，占比13%，再者是苯乙烯和环氧乙烷，占比均为9%。年我国乙烯出口量为19.13万吨，进口量为.78万吨，对外依存度为6.86%，尽管乙烯对外依存度处于较低水平，但由于乙烯难存储运输，多以下游衍生品形式销售，下游聚乙烯、乙二醇、苯乙烯产品对外依存度处于较高水平，有较大进口替代空间。（报告来源：未来智库）
聚乙烯产能快速扩张，对外依存度逐步下降。聚乙烯是乙烯经聚合制得的一种热塑性树脂，具有优良的耐低温性能，化学稳定性好，能耐大多数酸碱的侵蚀，吸水性小，电绝缘性优良，广泛应用于薄膜、吹塑、注塑、管材和电线电缆等行业。近年来中国PE产能逐年增加，年中国PE产能0.8万吨，同比增长17.95%，产量万吨，同比增长12.68%，近五年年均复合增长率分别为10.49%、10.18%，表观消费量.59万吨，同比下降4.21%，主要系受疫情和能耗双控影响，部分下游工厂暂停或降负荷生产。随着炼化一体化项目集中推进，我国PE产能进入加速扩张期，据卓创资讯，截至目前国内规划聚乙烯产能万吨，预计将于未来几年陆续投产，随着自给能力的提升，PE进口依存度将逐步下降，未来随着疫情好转和国内经济的稳步增长，PE需求将持续提升。
受乙烯价格大幅上涨影响聚乙烯盈利能力下滑，拥有乙烷裂解装置的全产业链生产商更具竞争优势。聚乙烯为乙烯主要下游，价格除受自身供需关系影响外，与乙烯价格呈现较强相关性。当前油价高位，乙烯价格上涨，油制乙烯处于亏损状态，而乙烷价格长期稳定在美元/吨附近，盈利能力更为稳定；受乙烯价格大幅上涨影响，当前聚乙烯价差大幅收缩，盈利水平大幅下降，拥有产业链上游乙烷裂解装置的聚乙烯生产商将更具竞争优势。
乙二醇为重要精细化工原料，近年来产能产量高速增长。乙二醇是重要的精细化工原料，主要用于生产聚酯纤维、防冻剂、不饱和聚酯树脂、润滑剂、增塑剂、非离子表面活性剂以及炸药等。近年来，在国产乙二醇自给率较低和炼化一体化、煤化工项目的推动下，中国乙二醇行业产能快速增长，年中国乙二醇产能6万吨，同比增长28%，产量万吨，同比增长39%，近五年年均复合增速分别为24.21%、20.95%，受部分国产老旧装置永久停产和煤制乙二醇装置技术有待进一步改进影响，行业产能利用率维持在60%左右。
我国是全球乙二醇最大消费国和进口国，进口替代空间大。我国是全球乙二醇最大消费国和进口国，年中国乙二醇表观消费量万吨，同比增长9.18%，全球疫情得到一定控制后，乙二醇下游聚酯、终端服装家纺行业明显回暖，带动乙二醇需求进一步提升。年我国乙二醇进口量万吨，同比下降20.11%，对外依存度41.06%，较年下降13.61pct，主要得益于近两年国内乙二醇产能的大量投放国内乙二醇产量大幅增长，但仍有较大进口替代空间。（报告来源：未来智库）
聚酯纤维产量稳步增长，将带动乙二醇需求持续增长。乙二醇主要应用于聚酯和防冻液领域，聚酯产品最终应用于纺织品服装、包装材料、饮料瓶等终端领域，从消费结构来看，涤纶长丝是乙二醇下游消费主力，消费占比达49.55%；其次是聚酯切片，消费占比16.95%；涤纶短纤、聚酯瓶片消费占比分别为14.1%、12.64%。近年来随着人们消费水平的提高，涤纶长丝产量稳步增长，年涤纶长丝产量万吨，同比增长10.53%，随着涤纶长丝需求的稳步增长，将带动乙二醇需求持续提升。
乙二醇价格大涨后回落，预计短期将持续调整。年以来，受乙二醇库存低位和原材料价格大幅上涨影响，乙二醇价格大幅上涨至7元/吨，价差也开始大幅上涨；年10月以来，煤炭价格受政策调控出现明显回落，带动乙二醇价格逐渐回落；年以来，受国内疫情反复影响，下游需求减弱，乙二醇价格在0元/吨附近调整运行，预计短期乙二醇价格将持续调整。
聚羧酸减水剂需求高速增长，拉动环氧乙烷需求进一步提升。环氧乙烷是乙烯第三大下游产品，年我国环氧乙烷产能万吨，同比增长18%，产量.5万吨，同比增长9%，产能利用率69%，近两年由于产能快速扩张，产能利用率略有所下滑，目前我国环氧乙烷主要生产企业包括三江化工、卫星化学、上海石化、镇海炼化、茂名石化等。近几年，国内环氧乙烷需求快速增长，年我国环氧乙烷表观消费量万吨，同比增长9%，近五年年均复合增速为12.47%。环氧乙烷主要下游为聚羧酸减水剂单体，消费占比达59%；其次是非离子表面活性剂，占比19%。近年来聚羧酸减水剂单体产量及表观消费量维持高速增长，年聚羧酸减水剂单体产量万吨，同比增长6.37%，表观消费量万吨，同比增长20.44%，近五年年均复合增速分别为19.71%、27.74%，未来随着环氧乙烷下游需求的稳步增长，预计将拉动环氧乙烷需求进一步提升。
环氧乙烷价格持续调整，盈利能力短期承压。近年来受行业产能快速扩张影响，环氧乙烷价格有所下滑，价差逐渐收窄；Q3以来，受能耗双控影响环氧乙烷市场供应不足，叠加原材料乙烯价格大幅上涨，推动环氧乙烷价格大幅上涨至1万元/吨，带动环氧乙烷价差持续扩大；年11月份以来，部分停工装置恢复生产，市场供货充足，环氧乙烷价格持续回落；Q1以来，受国内疫情反复影响，下游开工率较低，市场需求减弱，环氧乙烷价格持续调整，盈利能力短期承压。（报告来源：未来智库）
2、新能源汽车行业高速发展，带动电解液溶剂碳酸酯需求快速增长
溶剂是电解液三大组成材料之一，常以多种碳酸酯溶剂混合体系形式使用。电解液是锂离子电池四大材料之一，在锂电池中作为离子传输的重要载体，对锂电池安全性、循环寿命、高低温性能、充放电倍率、能量密度等具有显著影响。电解液主要由锂盐、溶剂、添加剂三部分组成，其中溶剂占电解液总质量80%-85%，占电解液总成本约30%。溶剂对介电常数、熔点、沸点、粘度等要求较高，目前溶剂以碳酸酯类为主，根据纯度不同可分为工业级和电池级，工业级纯度在99.9%以上，电池级溶剂纯度要求更高，通常在99.99%以上，主要应用于锂电池材料。碳酸酯类溶剂按照结构可分为环状碳酸酯和链状碳酸酯，环状碳酸酯包括碳酸乙烯酯（EC）、碳酸丙烯酯（PC），链状碳酸酯包括碳酸二甲酯（DMC）、碳酸二乙酯（DEC）、碳酸甲乙酯（EMC），目前常用的电解液溶剂为5种碳酸酯溶剂混合体系，根据所用电池种类配比有所差别。
DMC产能快速扩张，仅有少数企业具备电池级DMC生产能力。目前，国内共有DMC产能.3万吨，同比增长32.7%，主要集中在山东和华东地区，以环氧丙烷酯交换法工艺为主。随着锂离子电池行业的快速发展，电池级DMC被用作锂离子电池电解液溶剂，需求快速增长。但现有DMC产能多为工业级，电池级DMC由于催化剂选择要求高、提纯难度大，目前国内只有华鲁恒升、石大胜华、浙石化、安徽红四方、海科新源、奥克股份等少数企业具备生产电池级DMC的能力。
新能源汽车等终端消费提升带动产业链整体向好，预计电解液溶剂需求将持续高速增长。年全球锂电池电解液需求量72.7万吨，同比增长73.5%，我国锂电池电解液出货量达50万吨，同比增长%，市场规模.5亿元，同比增长70.2%，主要受益于新能源汽车产业快速发展，带动锂电池需求不断提升。据GGII，年中国锂电池出货量GWh，同比增长.7%，预计年将超过GWh，同比增速有望超过80%，到年有望达GWh，未来四年年复合增长率超43%，预计未来锂电及电解液市场将保持高速增长态势，进而带动电解液溶剂市场需求快速提升。（报告来源：未来智库）
3、布局高附加值下游产品，持续提升C2业务盈利能力
公司积极布局C2产业链，提高核心竞争力。为进一步丰富公司业务种类，提升核心竞争力，公司于年开始布局C2产业链建设连云港石化项目，其中项目一阶段已于年5月顺利投产，现有C2产品产能主要包括万吨/年乙烯、40万吨/年HDPE、/万吨/年环氧乙烷/乙二醇联产装置，50万吨/年聚醚大单体；项目二阶段正在顺利推进中，主要包括万吨/年乙烯、40万吨/年HDPE、73万吨/年环氧乙烷、60万吨/年苯乙烯、26万吨/年丙烯腈，预计于年中期试生产。
布局高附加值新材料产品，提升C2业务盈利能力。公司为C2项目配套规划了绿色新材料产业园项目，主要包括75万吨/年碳酸酯产能、20万吨/年乙醇胺产能、80万吨/年聚苯乙烯产能和10万吨/年α-烯烃及配套POE项目，项目一期10万吨/年乙醇胺、40万吨/年聚苯乙烯和15万吨/年电池级碳酸酯产能已开工建设，计划分别于年三季度与四季度陆续建成投产，其中乙醇胺与碳酸酯将与乙二醇、聚醚大单体组成环氧乙烷下游产品矩阵，充分发挥环氧乙烷产业链的优势，有利于产品间的切换，实现产品系列利润最大化，通过向下游高附加值新材料产品延伸，公司C2业务抗风险能力和盈利水平有望进一步提升。
打通美国乙烷进口通道，C2产业链关键原料乙烷得到有效保障，先发优势突出。美国乙烷虽供过于求，但受出口设施限制出口量有限。年公司旗下子公司卫星石化（美国）与SPMT共同成立新公司ORBIT，其中公司拥有47%股权，在美国德克萨斯州建设Nederland港口终端，该港口拥有17.5万桶/天的乙烷出口能力，为公司C2项目提供原料保障。为保障原料成功运输到国内，公司分别为连云港石化项目一期、二期各订造了6艘VLEC船，其中一期6艘VLEC船已投入使用，二期6艘船只预计于Q2陆续交付。此外，公司在连云港码头建设了万吨液化设施和乙烷储罐，足够满足连云港石化项目一期、二期的需要，成功打通乙烷从美国进口到中国的通路。完成乙烷进口通路具有较高的资金壁垒、且周期长（至少3-5年），因此公司在C2领域具有明显的先发优势。
公司电池级碳酸酯优势显著，将为客户提供最完整溶剂产品。公司在建15万吨/年碳酸酯产能主要包括4种溶剂产品，分别是6万吨/年DMC、5万吨/年EC和4万吨/年DEC/EMC，可为下游客户提供最完整的溶剂产品。公司拥有从乙烷到电解液溶剂的全产业链，可规模化、连续化生产，且项目副产乙二醇，因此公司电池级碳酸酯项目具有低成本、供应稳定和品质稳定的优势。此外，该项目符合新能源产业发展趋势，项目采用环氧乙烷与环氧乙烷生产过程中排放反应制取碳酸酯，预计1吨碳酸酯可消耗约0.6吨二氧化碳，从而有效进行碳捕捉，实现循环经济。（报告来源：未来智库）
四、积极布局氢能，推进公司绿色低碳持续成长
1、氢能是高效清洁能源，发展空间广阔
氢能是高效清洁能源载体，应用前景广阔。中国二氧化碳排放力争于年前达到峰值，争取在0年前实现碳重和，目前我国仍以化石能源作为主要能源来源，其中煤炭占比高达56.6%，其次为石油，占比19.6%，在双碳背景下，我国能源结构面临转型升级。氢能作为一种高效清洁能源，具有多重优点：（1）氢能是清洁燃料，氢燃料使用中没有废气也没有碳排放，是零排放能源；（2）来源广泛，可来自水能、风能、太阳能、生物质等可再生能源，也可来自石化、钢铁、冶金等工业流程中的副产品；（3）储运便捷，适合大规模稳定储存、持续供应、远距离运输、快速补充；（4）应用广泛，氢能燃料电池发电效率高、启动快，除车用外还可作为分布式发电、备用应急电源等，氢氧燃料电池还可以作为深海载运工具动力源，有着广阔应用领域。基于氢能的无可比拟的优点，其将在我国能源结构转型中具有广阔的应用前景。
目前我国工业制氢的方法主要可分为化石能源制氢、工业副产制氢以及可再生能源电解水制氢三种。化石能源制氢是以煤炭、天然气等为原料制氢，可用于大规模制氢，但制氢过程杂质较多需进一步提纯，且碳排放较大，可通过耦合CCUS技术以减少碳排放，从而达到低碳氢和清洁氢的标准，但目前这一技术还处于探索示范阶段，成本相对较高；工业副产制氢是目前成本最低的制氢方式，可利用丙烷脱氢、乙烷裂解、氯碱、焦石等工艺副产提纯制氢，符合低碳氢标准，工业副产制氢通常伴生于不同化工项目，可就近为工业生产提供原料或燃料；可再生能源电解水制氢是利用水、风、光等清洁可再生能源产生的电力电解水制氢，全流程几乎不产生碳排放，是最为环保的制氢工艺，所制得的氢气纯度高，但其生产成本过高，尚未实现大规模应用。
我国氢气产量高速增长，工业副产制氢经济性高。受政策驱动，近年来我国氢气产量持续增长，已成为全球最大的氢气生产国，年我国氢气产量达到3万吨，同比增长32%。从制氢结构来看，目前我国氢气主要来源于化石燃料制氢，占比67%，其次是工业副产氢气，占比30%，然后是可再生能源电解水制氢，占比3%，化工过程中副产氢具有成本低、产量大的特点，能与氢能示范城市相匹配，且减排能力仅次于可再生能源电解水制氢，具有较高的经济价值。
在双碳背景下，氢能需求将持续高速增长。年我国氢气的年需求量为3万吨，预计到年氢气年需求量将达到万吨，在终端能源消费中占比约为5%，到0年，我国氢气的年需求量将增至1.3亿吨左右，在终端能源消费中的占比约为20%。其中，预计工业领域用氢占比仍然最大，占总需求量的60%，其次，以氢燃料电池汽车为主的交通领域将实现较大规模氢能应用，占总需求量的31%，在碳达峰和碳中和的背景下，预计我国对氢能的市场需求将持续高速增长。
2、公司积极开展氢能源业务，打造绿色低碳生产示范基地
公司积极开展氢能源业务，持续推进副产氢能的有效利用。公司积极响应国家政策号召，以及结合自身产业链优势，布局氢能业务，年4月，公司全资子公司卫星能源设立浙江卫星氢能科技有限公司，致力于公司轻烃产业链生产过程中富余氢气的利用开发；同月，公司与浙能集团签署战略合作协议，由浙能集团牵头探索加氢站安全标准体系建设，到年依托综合功能服务站建成加氢示范站20座，公司为浙能集团提供氢能供应保障；年7月，卫星氢能加入“长三角氢能基础设施产业联盟”，公司将依托联盟以“气-车-站-用”资源整合和统筹规划为基础，进一步推进公司氢能源的利用；液空中国负责建设年产吨氢气充装站（一期）和年产10吨液氢装置及配套设施（二期），公司负责建设年产80万吨PDH、年产80万吨丁辛醇和年产12万吨新戊二醇及配套装置，为氢能一体化项目提供氢能保障，进一步促进公司氢能的有效利用。
充分发挥产业链协同效应，打造绿色低碳生产示范基地。目前，公司90万吨/年PDH装置副产氢气约7万吨/年，连云港石化项目万吨/年乙烷制乙烯项目副产氢气约7万吨/年，待公司独山港80万吨/年PDH装置和连云港石化项目二期万吨/年乙烷制乙烯项目投产后，公司副产氢气规模将接近30万吨，有望成为长三角地区氢气主要供应商。公司充分利用副产的绿色氢能，一是规划园区内氢能利用示范项目，包括适用于员工通勤的氢能源班车、氢能储能等项目；二是打造园区的循环经济和可再生能源利用，为园区内企业提供绿氢供给，降低园区内制氢造成的二氧化碳排放；三是谋划以氢为原料的化学品发展，如电子级双氧水、利用环氧乙烷生产中的氮气反应为丙烯腈提供合成氨、利用环氧乙烷生产中的二氧化碳制甲醇为DMC提供原料等，形成产业链的协同，打造绿色低碳生产示范基地。
五、关键假设
关键假设：假设-年公司核心产品（聚）丙烯不含税销售均价维持在8元/吨，销量维持在68万吨；丙烯酸及酯不含税销售均价维持在1.3万元/吨，销量分别是、、万吨；高分子乳液不含税销售均价维持元/吨，销量分别为12、12.5、13万吨；乙二醇不含税销售均价维持在5元/吨，销量分别为、、万吨；聚醚大单体不含税销售均价维持在8元，销量分别为38、48、50万吨。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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